二季度消费超预期转弱，表面上看是一个短期社零数据问题，背后真正值得关注的，是居民资产负债表正在以什么方式修复，以及这种修复究竟能不能带来消费复苏。

核心判断并不复杂：消费的短期走弱，确实受到去年以旧换新政策高基数和需求前置释放的拖累；但如果只把问题解释为政策退坡，就会低估居民部门更深层的压力。当前的资产负债表修复并不是普遍繁荣带来的扩张，而更像是通过节衣缩食、压降消费、增加储蓄和提前还贷实现的负债端修复。

这一区别非常重要。健康的资产负债表扩张，会来自资产价格上升、收入改善和财富效应增强，居民因此更愿意消费；而紧缩式的资产负债表修复，则来自不敢花钱、少花钱、把现金流优先用于还债。前者能推动消费，后者往往会拖累消费。

两个问题：消费为何转弱，资产负债表为何难以托举消费

当前最需要拆开的，是两个彼此相关但并不相同的问题。第一，二季度消费为什么会出现超预期转弱，尤其是5月社零同比转负之后，应该如何判断消费真实状态。第二，居民资产负债表如果已经开始修复，为什么消费体感并没有同步改善。

第一个问题偏短期，关键在于以旧换新政策的透支效应。去年耐用品消费受到补贴明显拉动，今年补贴力度退坡、需求提前释放之后，相关品类自然会形成高基数拖累。第二个问题偏结构，关键在于资产负债表修复的来源：到底是资产端升值带来的扩张，还是负债端压降带来的被动修复。

如果只看总量，答案容易变得乐观：社零转弱可以归因于政策高基数，资产负债表也可以说已经从2024年末开始修复。但把结构拆开之后，结论会谨慎得多。高净值家庭和普通家庭并不处在同一个修复轨道上，金融资产占比较高的家庭正在受益，房产占比较高、收入压力更大的家庭仍在收缩。

以旧换新的透支效应，是商品消费走弱的主要拖累

从商品消费看，今年的一个重要拖累来自以旧换新补贴覆盖的耐用品品类。去年这些品类在政策支持下形成高增长，今年政策退坡、需求前置释放之后，销售增速快速回落，这会直接压低社零表现。

相关测算显示，以旧换新补贴覆盖的商品，去年全年同比增长约5.1%，今年1到5月转为同比下降约6.4%。从增长到下滑，增速差接近11.6个百分点。相比之下，非补贴商品的表现反而更平稳，去年同比增长约2.1%，今年前5个月同比增速提高到约3.5%。

这意味着，在商品消费这个细分维度里，以旧换新确实解释了相当一部分走弱。把补贴品类拿掉，商品消费并不是全面塌陷，非补贴商品还保持了正增长，甚至比去年更强。

但这并不意味着消费没有问题。去年以旧换新在拉动耐用品消费的同时，也会挤出其他消费预算。一个家庭为了赶补贴换车、换家电，很可能就会减少餐饮、旅游、演唱会、生日宴或其他服务消费。居民的年度消费总量受到收入、储蓄意愿和短期信用约束，不可能无限扩张。

所以，去年服务和餐饮消费是在被耐用品补贴挤出部分预算之后，仍然录得较高增长；而今年补贴退坡、挤出效应减弱后，服务和餐饮增速却只是大体持平甚至略低。这一层观察说明，消费的弱并不只是高基数问题，还反映了居民部门不敢消费、消费意愿不足的现实。

服务消费仍有韧性，但总消费增速被商品拖累

要判断消费，不能只看商品，也要看餐饮和更广义的服务消费。居民部门总消费大致可以拆成三块：商品消费约占62%，餐饮消费约占8%，剔除餐饮后的服务消费约占30%。三部分合起来，才更接近完整消费图景。

从增速看，商品消费是今年最弱的一项。去年商品消费同比增长约3.8%，今年1到5月回落到约1.2%。这部分下滑，很大程度上来自以旧换新补贴退坡和需求透支。

餐饮和服务消费看起来更稳。餐饮消费去年全年增长约3.2%，今年1到5月增长约3.1%；剔除餐饮后的服务消费去年增长约6.1%，今年1到5月增长约6.0%。两者都只比去年低0.1个百分点，整体韧性仍然存在。

服务消费的韧性也符合现实观察。演唱会、线下娱乐、体验型项目仍然有需求，居民在商品消费上的想象空间有限，反而更愿意把一部分钱花在体验感更强的服务项目上。

但总消费增速仍然明显放缓。商品加服务消费的总增速，从去年约4.4%降到今年前5个月约2.8%。这说明服务韧性不足以完全抵消商品拖累，也不足以证明居民部门消费已经恢复到健康状态。

居民资产负债表确实在修复，但先经历过明显收缩

CF40关于居民资产负债表的研究中，最关键的一张图是居民部门净资产增量的变化与来源。自2021年年中房地产开始下行后，居民净资产增量一路走低。2022年和2023年虽然仍是正增长，但积累速度明显放缓。

真正的拐点出现在2024年前三季度。2024年一季度、二季度和三季度，居民部门净资产增量连续转负，意味着居民资产负债表发生了实质性收缩。主要原因是房价下跌速度过快，同时股市在2024年9月下旬之前也非常低迷，最低一度接近2600点附近，居民收入增速同样承压。

2024年9月以后，情况出现变化。股市从低位明显反弹，上证指数回到4000点上下；房价跌幅有所收窄；居民也在持续偿还房贷、压降负债增量。几项因素叠加之后，总量层面的居民资产负债表开始呈现修复。

因此，说资产负债表开始修复并没有错。问题在于，修复的方式和结构并不健康。如果修复主要来自少数家庭金融资产上涨，以及多数家庭减少消费、压降负债，那么它对消费的传导会非常有限。

健康扩张靠财富效应，紧缩修复靠节衣缩食

资产负债表修复至少有两种完全不同的路径。第一种是繁荣式扩张：资产价格上涨、收入改善、财富效应增强，居民觉得自己更有钱、更安全，于是提高消费。第二种是紧缩式修复：资产没有明显升值，收入预期不稳，居民只能减少消费、增加储蓄、提前还债，以此修补负债端。

过去房价上行时期，很多家庭的资产端持续膨胀。即使工资增长有限，房产升值带来的财富效应也会提升消费信心。公司里受了气，可能会觉得工资只是小钱，因为家里房子一个月涨出来的纸面财富已经超过工资收入。这是一种资产端扩张带来的消费支撑。

当下的修复则完全不同。房价整体仍承压，尤其弱能级城市二手房压力更大。多数家庭的主要资产是房产，不是股票和金融资产。当房产价格下行、收入预期不稳、社会保障仍不完善时，居民会选择少花钱、多存钱、提前还房贷。

这种修复更接近节衣缩食式修复，而不是繁荣式修复。它可以让资产负债表在账面上变得更稳，但代价是消费被压缩。居民不是因为更富裕而消费，而是因为更不确定而少消费。

这也是为什么资产负债表看似修复，消费体感却没有改善。总量指标修复，并不等于居民部门恢复了扩张性行为；负债端被压下来，也不等于消费意愿被抬起来。

资产负债表修复极不均衡，高净值家庭和普通家庭走向不同

当前修复最关键的问题，是内部结构极不均衡。少数拥有大量金融资产的高净值家庭，受益于股市反弹和AI产业链资产上行，资产负债表在扩张；大量以房产作为家庭资产绝对大头的中产和低收入家庭，资产负债表仍在承压。

金融资产上涨对居民部门总量指标有帮助，但受益者集中在更富裕的群体。股票、基金、科技股和AI产业链资产，并不是所有家庭都均等持有。一线城市居民、科技行业从业者、高净值家庭，直接持有股票和参与金融市场的比例更高，因此更容易在股市反弹中受益。

相反，许多普通家庭的资产主要是房子，而且房子位于二线、三线或更弱能级城市。这些地方的二手房价格仍在下跌，资产端没有明显修复。与此同时，普通家庭收入更不稳定，风险偏好更低，可用于金融投资的资金也更少。

AI超级周期可能进一步加剧这种分化。一方面，深圳、杭州、北京海淀等更接近AI产业链的城市，会出现新的科技财富和高薪岗位；另一方面，普通岗位可能面临被技术替代的压力。AI带来的财富创造，并不会自动平均分配给所有家庭。

这就是典型的K型修复：上方一支由金融资产和新产业财富推动，下方一支仍被房价下跌、收入压力和债务负担拖住。总量修复掩盖了多数人的体感恶化。

为什么账面在修复，普通家庭却更谨慎

普通家庭的行为逻辑很直接：未来收入不确定，房产价格不确定，养老、医疗、教育支出不确定，社会保障体系仍然不够完善。在这种环境下，即使手里有现金，也更倾向于先存起来，而不是马上消费。

提前还贷正是这种行为的集中体现。过去很多家庭愿意加杠杆买房，是因为相信房价长期上涨，负债本身可以被资产升值覆盖。现在预期反过来，房贷变成压在现金流上的确定性成本，提前还贷就成为降低不确定性的方式。

这种选择对单个家庭可能理性，对宏观消费却不一定有利。每个家庭都减少非必要支出、把现金流拿去还贷，整体消费自然会变弱。居民部门越努力修复自己的负债端，短期消费复苏就越缺少动力。

所以，当前问题不是居民没有修复资产负债表，而是修复方式本身带有收缩性。它不是消费复苏的前奏，反而可能是消费修复的阻力。

社零预期被下调，消费复苏不能只靠自然修复

在这种判断下，全年消费预期需要下修。野村将二季度、三季度和四季度的社零增速预期分别下调2.6个百分点、1.1个百分点和0.2个百分点，并把全年社零增速预期下调1个百分点至约2.2%。

下调幅度最大的季度是二季度，说明短期消费走弱并非完全可以忽略。以旧换新政策退坡解释了商品端的拖累，但资产负债表修复方式不健康、居民消费意愿偏弱，则解释了为什么消费难以自然回到强复苏轨道。

如果政策判断只停留在“资产负债表已经修复”，就可能误判居民部门的真实约束。账面修复不等于消费能力释放，债务减少也不等于愿意花钱。居民只有在收入预期、资产价格预期和社会保障预期都更稳定时，才可能降低预防性储蓄。

真正需要修复的，不只是家庭账本，还有消费信心的底层条件

如果消费复苏要真正起来，不能只期待居民靠自己慢慢修复资产负债表。紧缩式修复会把家庭账本修得更稳，却也会压低消费。政策要解决的，是为什么居民宁愿提前还贷也不愿消费，为什么多数家庭缺乏扩张资产负债表的信心。

第一，需要更快处理房地产链条中的债务和信用问题。房地产下行如果长期拖住家庭资产端、地方财政和相关产业链，居民对未来资产价格和收入的预期就很难稳定。

第二，需要提高社会保障体系的确定性，尤其是养老金、医疗、失业保障和公共服务。预防性储蓄之所以高，本质上是家庭必须自己为未来风险兜底。保障越不确定，居民越不敢消费。

第三，需要改善收入预期，而不是单纯依赖一次性补贴。以旧换新可以短期刺激耐用品消费，但它会透支未来需求，也可能挤出其他消费。真正可持续的消费复苏，必须来自收入改善、就业稳定和财富效应修复。

第四，需要正视分配结构。金融资产上涨能改善高净值家庭资产负债表，但高净值家庭边际消费倾向较低；中低收入家庭边际消费倾向更高，却仍在压降消费和提前还贷。消费复苏的关键，恰恰在后者能否恢复安全感。

不要把资产负债表修复，误读成消费复苏已经到来

当前居民资产负债表的确出现了修复迹象，但这不是一个可以简单乐观解读的信号。真正的问题是：谁在修复，靠什么修复，修复之后会不会消费。

如果修复主要来自高净值家庭金融资产上涨，它对总量有帮助，但对消费的拉动有限；如果修复主要来自普通家庭节衣缩食、预防性储蓄和提前还贷，它甚至会继续压制消费。

因此，观察消费不能只盯社零单月波动，也不能只看居民资产负债表总量。更重要的是拆结构：补贴品类与非补贴品类，商品与服务，高净值家庭与普通家庭，资产端修复与负债端修复。

消费复苏真正成立，需要看到更广泛的收入改善、更稳定的就业预期、更可靠的社会保障、更健康的房地产出清，以及多数家庭从防御性修复转向扩张性消费。在这些条件出现之前，资产负债表修复更可能是一种谨慎、收缩和不均衡的修复，而不是消费重新繁荣的起点。