煤炭板块已经从左侧压力测试走向右侧修复

煤炭板块的核心变化，不在于某一天的煤价反弹，也不在于个别高股息龙头的短线涨幅，而在于资金面、基本面和估值三条线同时发生了方向变化。前期压力测试已经基本完成，板块正在逐渐进入右侧阶段。在这个阶段，显著回调不再只是风险信号，反而更像重新配置煤炭 ETF 和头部高股息煤炭股的机会。

过去一段时间，煤炭 ETF 经历了宽幅震荡，但整体方向开始向上；部分头部标的的股价修复更为明显。这样的修复并不是孤立事件，而是此前短线资金出清、长期资金卖压缓解、基本面价格底部确认之后的综合结果。煤炭板块不需要依靠情绪单边拔估值，只要资金流向从净流出转向净流入，煤价从下跌转为企稳反弹，当前位置就足以构成阶段底部。

资金面：板块见底首先来自卖压接近尾声

这一轮煤炭股的调整，表面上看是煤价下行触发的基本面担忧，实际上资金结构变化更为关键。煤炭 ETF 早于煤价见底：板块大约在 6 月上旬见顶，6 月中旬开始加速下跌，6 月下旬跌破此前震荡平台，并在 6 月底附近出现阶段低点。煤价则从 6 月 23 日开始下行，到 7 月 9 日附近见底。股价先于煤价下跌，说明最早的压力并不完全来自基本面，而是来自资金提前撤退。

6 月上旬的下跌，主要是前期围绕矿难等事件交易的短线资金退出；6 月中旬之后，部分基本面导向资金看到煤价下跌，开始卖出；6 月下旬以后，部分保险等长久期资金因为考核和配置原因卖出高股息头部标的，导致板块向下突破支撑平台。值得注意的是，这一阶段跌幅较大的主要是中国神华、陕西煤业等保险资金持仓较重的头部高股息品种，而保险持仓较少的标的，如进口煤链条和部分区域煤企，反而维持震荡，并未同步大幅下跌。

进入 7 月后，资金压力出现缓解。一方面，6 月底考核节点过去后，长久期资金的集中卖出压力减弱；另一方面，随着其他红利板块和部分老登类资产上涨，继续减持煤炭高股息资产的必要性下降。更重要的是，在长期资金卖出的过程中，煤炭 ETF 份额反而持续提升，说明公募和短期配置资金在低位采取了抄底态度。只要板块尚未出现明显上涨，这部分资金就没有立即兑现收益的动力，整体仍可能维持净流入。

短线资金也具备重新回流的可能。前期短线资金在 6 月中旬以前已经基本卖完，后续如果地缘事件关注度上升，或者科技板块继续阶段性回调，煤炭与科技之间可能继续呈现跷跷板效应。由此看，潜在流入煤炭板块的资金规模，已经明显大于潜在卖出资金，这构成了煤炭 ETF 和头部煤炭股阶段底部的第一层支撑。

基本面：800 元/吨附近是阶段性煤价底部

煤价已经从下跌转入反弹，基本面正在配合资金面修复。本轮港口 5500 大卡煤价从约 862 元/吨下跌至 800 元/吨附近，核心原因并不是国内供需突然恶化，而是地缘冲突缓和后海运费快速下降，带动进口煤到岸成本下移。以澳煤海运费为例，这一轮运费下降幅度大致在 60 元/吨左右，与港口煤价从 860 元/吨附近下跌到 800 元/吨附近的幅度基本匹配。

时间节奏也能验证这一点：海运费跌回正常水平后，煤价几乎同步止跌。也就是说，煤价下跌主要反映了运费回落，而非需求坍塌或供给大幅过剩。在油价低于 70 美元时，海运费已经接近前几年同期低位，继续下行空间非常有限。海运费不仅包含燃料成本，还包括船舶折旧、人工等刚性成本，因此即便油价继续维持低位，进口煤到岸成本再压缩的空间也不大。

这意味着 800 元/吨附近可以被视为本轮煤价的阶段性底部。只要运费不再继续大幅下行，煤价向下的主要压力就已经释放。此时如果需求端进入季节性回升，供给端又难以贡献明显增量，煤价反弹就具备可持续性。

季节性上涨不会缺席，7 月配置胜率较高

煤炭价格具有明显季节性。回顾过去五年，下半年煤价高点通常出现在 9 月至 11 月之间，7 月至 8 月绝不是下半年煤价最高阶段。市场常常担心季节性因素是否已经提前反映在股价里，但煤炭股对煤价季节性上涨的提前定价能力并不强。投资者对每年季节性涨价总是缺乏信心，可结果往往是季节性涨价依然出现，煤炭股也随之迎来一轮下半年行情。

从历史规律看，煤炭板块指数下半年低点大概率出现在 7 月至 8 月，高点出现时间则不确定。高点来得早时，可能在 8 月底；来得晚时，可能在 10 月末或 11 月初。但真正重要的不是精准判断高点在哪一天，而是在低位区间完成配置。7 月配置煤炭板块，通常能够赶上下半年季节性上涨窗口。

需求端也在边际改善。6 月以来，由于气温偏低，电煤需求一直处于同期偏弱状态。随着气温明显回升，需求将逐渐回到同期正常水平，甚至可能阶段性超过正常水平。夏季用电旺季叠加水电不确定性，会增强火电和电煤需求的弹性。

供给端难以快速释放增量

供给端并没有明显增量。6 月安全月结束后，理论上煤矿开工率应该季节性上升，但 7 月实际开工率仍维持在较低水平，恢复并不明显。今年新增产能本身有限，叠加安监和查超产趋严，煤炭产量很难在短期内释放出显著增量。

能够增加的供给主要来自两部分：一是进口煤，二是新疆煤。7 月进口煤同比可能有一定增长，但这一部分已经受到海运费和到岸成本约束。新疆煤方面，当前 800 多元/吨的价格还难以充分刺激增产，理论上需要煤价上到 900 元/吨以上，才可能带来更明显的边际增量。

因此，7 月供需格局相比 6 月已经明显改善。需求端从低温压制走向旺季修复，供给端又难以快速增加，煤价反弹就不只是技术性反抽，而是有基本面支撑的阶段性修复。

估值：高股息煤炭重新具备红利吸引力

估值层面，按照当前收盘价和市场一致预期测算，头部煤炭标的股息率基本在 5% 以上，处于 2023 年以来红利行情发生后相对偏高的位置。市场一致预期大体对应 800 元/吨左右的煤价中枢，这意味着当前估值并没有对煤价明显反弹做过多预支。

煤炭板块偏好的宏观环境，是低无风险利率和低风险偏好。6 月市场资金偏紧，无风险利率阶段上行，风险偏好又集中涌向科技板块，煤炭这种高股息资产自然承压。现在市场资金环境开始边际宽松，无风险利率短期有下行倾向，科技板块又出现持续回调，红利资产重新获得配置价值。

在 A 股行业横向比较中，煤炭股息率处于中等偏上水平。一旦资金风格重新利好红利板块，煤炭不会缺席这轮修复。它兼具股息收益、煤价弹性和低位资金回流三重属性，估值修复并不需要非常激进的假设。

配置策略：回调就是重新上车窗口

煤炭板块正在逐渐走出右侧行情。ETF 维持震荡上行，部分头部标的已经出现单边快速反弹。在这种背景下，追涨并不是最优策略，等待显著回调并分批配置，反而更符合赔率。每一波由市场情绪、科技跷跷板或短线资金扰动带来的回调，都是重新配置煤炭 ETF 或头部煤炭股的机会。

标的选择上，煤炭 ETF 是较好的工具。煤炭行业集中度较高，行业 beta 明显，ETF 可以避免单一公司经营扰动，同时承接资金面改善和季节性煤价反弹。个股层面，当前更值得关注此前保险等长久期资金卖出较多的头部高股息标的。这类公司基本面稳、分红确定性强，前期被资金因素压制得更明显，一旦卖压缓解，修复弹性也更直接。

这一轮煤炭行情的关键，不是煤价必须大涨，而是 800 元/吨阶段底部确认、旺季反弹启动、资金卖压结束、红利估值重新具备吸引力。三条线合在一起，煤炭板块已经从压力测试走向右侧修复。对于中期配置而言，回调不是离场信号，而是加仓窗口。