资本市场里最顽固的常识之一，是“高风险对应高回报”。这句话听起来合理：承担更多波动、更多不确定性、更多亏损可能，似乎就应该得到更高补偿。问题在于，长期历史数据并不总是支持这个结论。

低波动股票悖论揭示了一个反直觉事实：在足够长的周期里，那些价格起伏更小、业务更平淡、很少被当作暴富机会的股票，反而可能比高波动股票积累出更多财富。原因不是低风险股票每一年都涨得最多，而是它们在深度下跌中亏得更少，保留下来的本金可以继续参与复利。

真正有效的保守投资，不是完全拒绝风险，而是避开过量风险；不是只买低波动股票，而是在低波动基础上叠加收益和动量，用股息与回购控制买入价格，用价格趋势避开正在衰退的价值陷阱。低风险、高收益和正动量结合起来，构成了一套适合长期投资者的保守股票框架。

一、低波动悖论：承担更多风险的人，未必赚得更多

Pim van Vliet 和 Jan de Koning 在《低风险，高回报》中讨论的核心问题，是股票市场里的低波动之谜。Pim van Vliet 长期负责低波动投资策略，他早年读到 Robert Haugen 在二十世纪七十年代的研究后，注意到同一股票市场中，低风险股票的长期回报反而高于高风险股票。

这个现象与传统金融直觉相冲突。按照常见理论，投资者承担更高风险，理应获得更高回报。但如果把风险理解为价格波动和深度回撤，高风险资产经常不是更慷慨的补偿者，而是复利的破坏者。

Pim van Vliet 年轻时买入荷兰飞机制造商 Fokker 的经历，正好提供了一个小样本。那家公司经营恶化、股价剧烈波动，一个月波动 20% 并不罕见。他以每股 12 荷兰盾大量买入，希望公司走出困境；股价随后跌到 4 荷兰盾，他卖出后不久，公司宣布破产。这次亏损让剧烈波动显示出另一面：它有时不是机会，而是风险已经在价格里发出警报。

单家公司案例不足以证明市场规律，因此研究把范围扩大到整个股票市场。真正令人震动的，不是某只高风险股票失败，而是大量高风险股票作为组合长期表现仍然落后。

二、88 年数据：低波动组合把 100 美元变成 48.2 万美元

研究以 1929 年以来的美国股票市场为样本，在市值最大的 1000 家公司中，根据每只股票过去三年的月度回报波动率进行排序。波动率最低的 100 只构成低波动组合，波动率最高的 100 只构成高波动组合，并且每个季度重新筛选一次。

如果在两个组合中分别投入 100 美元，并把所有收益继续投入，一直持有到 2017 年，结果出现巨大差距。低波动组合中的 100 美元增长到约 48.2 万美元，高波动组合中的 100 美元只增长到约 2.1 万美元，前者积累的财富超过后者 22 倍。

从年化结果看，低波动组合的年均复合回报率约 10.2%，年化波动率约 13%；高波动组合年均复合回报率只有 6.3%，年化波动率却达到约 36%。高波动组合承担了约 2.5 倍风险，却得到更低回报。

进一步把 1000 只股票按波动率分成十组，风险与回报之间并不是简单直线。低风险组到中等风险组，回报可能略有上升，说明适量风险确实有价值；但超过临界点后，风险继续上升，回报开始下降。问题不在于风险本身，而在于风险是否过量。

三、深度亏损：复利最怕的不是慢，而是回不来

高波动组合长期落后的关键原因，是它更容易遭遇难以修复的深度亏损。在二十世纪三十年代大萧条期间，高波动组合亏损超过 90%，最初的 100 美元最低只剩约 5 美元。即使坚持下来，二十世纪七十年代熊市以及互联网泡沫破裂之后，高波动组合仍出现过接近或超过 80% 的回撤。

每一次大幅亏损都会削减继续参与复利的本金。市场之后当然可能反弹，但亏损越深，需要的涨幅越夸张。亏 50% 之后只剩一半本金，必须上涨 100% 才能回到原点。复利能够帮助财富增长，也会放大深度亏损留下的伤口。

这也是为什么“简单平均回报率”和“复合回报率”会给出完全不同的结论。假设一只股票第一个月下跌 50%，第二个月上涨 50%。两个单月回报直接相加为零，好像没有亏损；但真实账户从 100 美元变成 75 美元，本金损失 25%。真实投资者拿到的是复合回报，不是纸面上的简单平均。

高波动股票经常在少数月份大涨，却在更多时候深跌。简单回报率可能掩盖这种伤害，长期复合回报率会把伤害完整呈现出来。真正决定财富增长的，不是某几个月涨得多快，而是穿越完整周期后账户里还剩多少本金。

四、全球证据：低风险高回报并非美国特例

低风险带来更高长期回报的现象，并不只存在于二十世纪美国股票市场。Robert Haugen 后来把研究范围扩展到全球三十多个国家，依然发现低风险股票的长期表现优于高风险股票。Pim van Vliet 和 David Blitz 在欧洲、日本以及多个新兴市场中，也得到了相似结论。

中国 A 股市场同样出现类似结果。以 2001 年 1 月至 2016 年 12 月为样本，把中国 A 股市值排名靠前的股票按照过去 36 个月历史波动率分成十组，并每个季度重新调整。结果显示，波动率最低的组合回报最高，价格起伏也最小；随着组合波动率上升，实际回报很快下降，风险最高的一组承受最剧烈波动，却没有获得正回报。

这段样本包含 2003 年、2008 年、2011 年和 2015 年等多个困难时期。低波动股票并非每年涨得最多，但在市场下跌时损失较少，保留更多本金参与之后的上涨。A 股市场换手率较高，短线交易更频繁，彩票型偏好更强，对高波动股票的追逐更容易推高买入价格，并透支未来回报。

类似悖论还出现在股票之外。企业债券市场中，高收益债虽然票息更高，但违约率会吞掉收益；期权市场中，高风险长期回报也可能被高估；赛马数据更直观，赔率最高、最诱人的投注长期回报最差。只要某个选项具备“小概率赚大钱”的特征，就容易吸引资金支付过高价格，最终压低长期回报。

五、为什么专业机构也不愿重仓低风险股票

很多专业投资机构并不是不知道低风险股票的优势，只是行业考核方式让它们难以大幅偏离市场基准。资产管理行业高度重视相对风险：不是组合本身亏多少钱，而是组合相对标准普尔 500、MSCI 世界指数等基准相差多少。

这种考核框架会制造职业风险。假设市场下跌 40%，基金组合只下跌 20%，客户仍然亏钱，但基金经理跑赢市场 20%，业绩可能被评为优秀。相反，一只股票每年稳定提供 10% 回报，从绝对角度看风险很低；但若第一年市场上涨 30%，它只上涨 10%，基金经理就落后市场 20%。如果客户赎回、奖金受损甚至职位不保，他未必等得到第二年。

低波动策略从绝对收益角度可能很好，但从相对基准角度会让组合走势偏离市场。牛市中落后太多，比熊市中少亏更容易触发客户压力。为了保住工作和规模，基金经理更愿意持有接近指数的股票，而不是长期更稳、短期可能跑输的保守股票。

这种机构约束反而给个人投资者留下机会。个人管理的是自己的钱，不必向客户解释为什么短期落后基准，也没有年度排名和赎回压力。只要能承受短期不显眼、不刺激、不跟热门主题同步，个人反而更适合持有低风险组合。

六、彩票型股票：暴富想象如何压低未来回报

个人投资者不喜欢低风险股票，原因往往不是不理解数据，而是人类会高估小概率事件发生的可能性。投资者渴望找到下一家高速成长的科技巨头，愿意为了小概率的数倍回报承担更大概率的本金损失。这种行为与购买彩票非常相似。

历史上的南海公司泡沫已经说明，聪明人也会被投机狂热吞没。牛顿能够计算天体运行，却无法计算人群在暴富叙事中的行为。现代股票市场的机制更复杂，但心理结构并没有改变：越是故事宏大、波动剧烈、可能一夜改变命运的资产，越容易吸引资金涌入。

这种偏好不仅存在于散户，也存在于专业圈。年轻分析师希望发现一只能大涨的明星股票，推荐稳定的公用事业公司难以获得关注；基金公司也常借助短期业绩亮眼的明星基金吸引申购。散户的暴富愿望、分析师的职业诉求和基金公司的规模动机，会共同把资金推向故事最刺激、波动最剧烈的股票。

当大量投资者争相买入，高波动股票的价格会被推得过高。未来增长还没有兑现，回报已经在买入时被高价提前透支。低风险股票看起来平淡无奇，反而因为缺少追捧，保留了更好的长期回报空间。

七、过度交易：主动操作如何把零和游戏变成负和游戏

追逐高波动股票还会带来另一个持续消耗财富的结果：过度交易。主动交易在不考虑费用时本来接近零和游戏，一个人的超额收益来自另一个人的落后；一旦加入佣金、买卖价差、市场冲击和税费，所有投资者加总就会变成负和游戏。

美国股票市场年均换手率长期处于高位，意味着一只股票在投资者手中的平均持有时间并不长。频繁交易的重要原因是过度自信。研究发现，男性与女性投资者在扣除交易成本前的原始回报差异并不明显，但女性最终净回报更高，关键在于交易更少、成本更低。

基金经理也会受到收费方式影响。客户支付了主动管理费，基金经理就需要通过持续调仓证明自己一直在工作。如果买入一批低风险股票后长期不动，客户反而可能质疑管理费是否值得。但每一次交易都会把一部分收益交给市场摩擦成本。

完全停止交易也不可取，因为股票的风险、收益和动量会变化。低波动模型仍需要定期更新，但每年约 30% 的换手率已经足以维持组合有效。问题不在于交易本身，而在于交易过多。少做无效操作，把更多利润留在账户里，往往比不断寻找下一次机会更重要。

八、三因子保守股票模型：低波动、收益、动量

建立保守型股票组合，第一步是筛选低风险股票。完整量化模型会从大市值股票中计算过去三年的历史波动率，按波动率从低到高排序，排除风险较高的一半，只保留波动率较低的一半。普通投资者如果没有完整数据，可以用 Beta 作为替代指标，把 Beta 上限设为 1，先剔除波动幅度高于市场平均水平的股票。

第二步是加入收益因子。这里的收益不仅包括现金股息，也包括股票回购带来的隐形收益。股息率可以衡量公司以当前价格给股东提供现金回报的能力，回购则通过减少总股本提高剩余股东对未来利润的占比。普通筛选器如果缺少回购数据，可以用最低股息率和合理市盈率作为简化条件。

第三步是加入动量因子。仅有低波动和高股息还不够，因为有些股票股息率高，是因为公司正在衰退、股价已经跌得很低。管理层可能通过卖资产、借钱或维持表面分红留住股东，但基本面持续恶化，投资者就会掉入价值陷阱。动量可以作为防线：过去一年价格没有持续下跌，至少说明市场没有继续抛弃这家公司。

完整方法是：先筛出低波动股票，再分别按照收益高低和过去 12 个月动量强弱排序，把两个排名合并，买入综合排名靠前的股票。这些同时具备低波动、高收益和良好动量的公司，就是保守型股票的核心候选。

九、真正困难的是坚持：低风险策略也会落后

保守型股票组合建立之后，真正困难的不是筛选，而是在市场环境变化时继续坚持。股票市场大致会经历熊市、温和上涨和强劲牛市三种状态。低风险股票在熊市中通常跌得更少，在温和市场中表现接近大盘，最难受的是强劲牛市。

强劲牛市里，保守型股票虽然也会上涨，甚至可能取得不错回报，但往往会落后于涨势最猛烈的高风险股票。2009 年市场快速复苏，大盘全年回报率达到约 30%，保守型组合只上涨约 8%，相差 22 个百分点。身边的人都在分享更高收益时，坚守低风险股票会产生强烈错失感。

要坚持低风险策略，必须停止用别人的短期收益衡量自己的投资结果。评估重点不应是某一年有没有跑赢热门股，而是本金能否在完整周期中安全增长。保守型股票赢在亏得更少，在熊市中控制回撤，保留更多本金进入下一轮上涨，再通过复利逐渐拉开差距。

这种优势很难在一两年里充分显现。经历一次由熊市、温和市场和牛市组成的完整周期，平均可能需要七年左右。期限越长，亏损概率越低。低风险策略并不消除短期痛苦，它要求投资者接受牛市中的暂时落后，也要求投资者把评价期限拉长。

十、结论：慢不是弱，少亏才是复利的燃料

低风险、高回报的核心，不是承诺永远不亏，也不是让投资者放弃股票市场，而是打破“风险越大，长期回报越高”的粗糙认知。承担适量风险可能提高回报，但过量风险会制造深度回撤，让本金长时间忙于回本，最终拖累复利。

更稳妥的做法，是先避开波动率最高的彩票型股票，再从低波动股票中选择能够通过股息和回购返还股东、估值不过分昂贵、价格趋势没有持续恶化的公司。低波动控制风险，收益控制买入价格，动量避开价值陷阱，三者缺一不可。

买入保守型股票后，不必频繁交易，也不必在牛市中与别人攀比涨幅。真正重要的是接受阶段性落后，把组合持有到完整牛熊周期结束。保守型股票未必跑得最快，但它们能够在市场下跌时少亏一些，让更多本金继续参加之后的复利。

长期投资的胜负，很少取决于某一次令人兴奋的暴涨，更多取决于能否避开难以修复的亏损。慢不是弱，稳也不是平庸；在复利世界里，少亏本身就是最重要的进攻能力。