中国医药资产在 2026 年并不是一个整体齐涨的板块。真正的主线不在“医药”两个字本身，而在子行业之间的景气差异：CXO 和 biotech 表现最强，创新药仍在等待业绩与 BD 重新点火，医疗器械国内需求偏弱但出海强，药房有阶段性反弹，中药更偏高股息防御。

如果把这些线索放到一张配置图里，最清晰的位置仍然是 CXO，尤其是小分子 CDMO。药明康德之所以被放在首位，不只是因为短期业绩好，而是小分子创新药审批、跨国药企外包比例提升、商业化订单赢得率、亚洲产能稀缺和全球份额提升，正在共同构成一条可验证的产业链主线。

一、医药不是一笔交易，而是多个子板块的景气差

今年医药整体表现并不算特别强，和去年相比并没有出现全面大涨。真正有明显涨幅的，主要是 CRO、CXO 和 biotech 等板块。资金层面也能看出变化：一部分来自 TMT 或 AI 方向的泛成长资金，更多是 generalist 资金在寻找估值、业绩和景气度能够同时解释的资产。

CXO 对这类资金有吸引力，原因在于它比创新药单品更容易被模型化。创新药要看管线成败、临床读出、监管路径和商业化放量，信息不确定性更高；CXO 则可以通过订单、产能、外包比例、收入增速和毛利率来追踪。

目前很多 CXO 公司还没有集中披露业绩，药企也要接近 8 月底才进入密集披露期。但部分已经公布的业绩和订单线索，已经带动整个板块先行重估。MSCI 相关指数中的医药与 CXO 占比也在提高，说明这条线不只是主题交易，而是在逐渐被纳入机构配置。

医药配置的关键，不是简单说“看好医药”，而是分清楚哪一段景气正在兑现、哪一段只是预期、哪一段更偏反弹、哪一段仍要等待政策和业绩落地。

二、2026 年最清晰的主线仍然是 CXO

在各个医药子板块中，2026 年最被看好的仍然是 CXO。背后的核心逻辑，是跨国药企的外包比例继续提升，尤其是小分子药物和复杂小分子相关生产外包正在向有能力、有规模、有交付记录的亚洲供应商集中。

这条逻辑并不是所有 CXO 公司都同等受益。真正被放在前面的，是小分子 CDMO，而不是大分子 CDMO，也不是所有早研 CRO。小分子方向在审批、订单、产能紧缺和客户转移上都更早兑现。

药明康德被放在首推位置，关键在于它同时具备规模、产能、客户、订单赢得率和全球份额。三年收入 CAGR 维持约 20%，不是单靠一个爆款品种，而是多个驱动因素叠加的结果。

这个判断也解释了为什么市场会沿着药明康德继续寻找“小药明康德”。康龙化成更偏早期研究，凯莱英更偏后期商业化和上量订单，两者都能被放进“小分子外包比例提升”的框架里，只是定位和弹性不同。

三、小分子重新占优：审批结构支持 CDMO 需求

小分子 CDMO 的底层支撑来自审批结构。无论看 FDA、EMA 还是 NMPA，最近 18 个月获批的创新药中，小分子仍然占主导，其中也包括 Tides 等复杂形态。这意味着全球药企未来几年商业化生产需求，并没有像市场曾经想象的那样完全转向大分子。

美国 FDA 一年批准的创新药大约有 40 多个，其中约三分之二是小分子或 Tides。药明康德今年以来已经赢得十几个 CMO 订单，这对应的是非常高的商业化订单渗透率。

更重要的是订单赢得率。无论按哪个监管机构口径观察，药明康德在 CMO 订单中的赢得率大致处在 20% 到 30% 区间。这个数字比当前全球小分子 CMO 份额更高，因此是未来份额提升的领先指标。

如果一家公司当前全球小分子 CMO 份额约 10%，但新增商业化订单赢得率已经达到 20% 到 30%，只要这些订单顺利进入生产和收入确认，未来份额就具备继续上行的基础。

四、药明康德的关键不是涨过，而是份额仍可能提升

药明康德已经经历一轮业绩和估值修复，但核心问题不是“涨没涨过”，而是份额提升逻辑是否仍然成立。当前看，小分子 CMO 全球份额约 10% 多一点，而新增订单赢得率高得多，这给未来几年收入和利润提供了可追踪的领先信号。

跨国药企的产能策略也在变化。一方面，地缘政治因素促使部分产能回到美国；另一方面，药企仍然需要在亚洲建立具有成本、效率和交付优势的供应链，尤其是减肥药、GLP-1 相关品种和复杂小分子方向。

药明康德的优势在于亚洲小分子产能稀缺。大分子 CDMO 领域有不少国际大玩家争夺订单，小分子商业化产能中，能够同时满足规模、质量、成本、监管和交付经验的公司更少。规模本身就是壁垒。

因此，药明康德不是单一“减肥药受益股”，也不是简单“CXO 反弹股”。它同时受益于小分子复杂度提升、MNC 外包比例上升、商业化订单赢得率提升和亚洲产能集中度提高。

五、大分子可以跟踪，但节奏比小分子更靠后

大分子 CDMO 并非没有机会，只是节奏可能落后于小分子。从批文、外包节奏和商业化订单能见度看，大分子在 2026 年可能稍慢一些，真正的反转更可能在明年逐步体现。

这并不意味着必须等到年底或明年初才重新评估。更实际的节奏，是在三季报前后或三季报披露期间开始重新评估大分子 CDMO。那时业绩、订单、产能利用率和客户需求会更清楚。

医药投资的难点在于，提前布局和过早买入之间只有很细的线。小分子主线已经有更明确的业绩与订单支撑，大分子则更像下一阶段可选方向，需要等待更多证据。

如果把配置顺序排列，小分子 CDMO 仍在前面，大分子 CDMO 更适合作为后续观察和提前跟踪的方向，而不是在证据不足时直接给予同等权重。

六、AI 制药订单值得重视，但能见度短于传统 CDMO

医药板块也出现了 AI 相关交易。部分 CRO 和合成生物、wet lab 能力较强的公司，开始披露 AI 相关订单和客户增长。金斯瑞等生命科学工具与服务公司，也因为 AI 相关订单增长而受到资金重视。

但 AI 订单和传统 CDMO 订单有一个本质差异：传统 CDMO 可以通过 backlog 体现未来几年商业化订单能见度，尤其是多年期、大金额、一体化订单；AI 相关订单通常周期更短，可能几个月就交付完成，不一定进入长期 backlog。

这意味着 AI 订单有弹性，但可持续性更难判断。一波 AI 公司融资、研发、试验外包需求上来，短期会带来收入；但如果部分 AI 公司被淘汰，订单持续性就会下降。

因此，对 AI 制药服务公司不能只看“AI 订单增加”。更重要的是两点：第一，能否把短期服务订单转化为长期客户关系；第二，能否形成 licensing 模式，把自有发现能力、IP 和后续权益留在公司体系里。只有这样，估值才不只是短期订单，而是商业模式升级。

七、京东健康：业绩符合预期，估值回到可讨论区间

京东健康的业绩整体符合预期。全年收入指引维持 high teens 增长，利润端则上调指引：调整后 OP 全年增长约 30%，调整后净利润增长约 5%，略高于此前预期。

股价短线冲高后回落，主要有两个原因。第一，市场对收入端增长有更高期待，high teens 可能更多落在 16% 到 17% 的偏低区间，没有满足部分投资者对更高 top line 的预期。第二，母公司京东的外卖指引和股价表现拖累了情绪。

但回到京东健康本身，增长逻辑仍然顺畅。线上药品渗透率提升、处方外流持续、非药品类恢复，都构成可持续的结构性变化。利润指引达成概率较高，甚至存在超预期可能。

估值也重新进入可讨论区间。当前大致不到 15 倍 2026 年 PE，约 11 倍 2027 年 PE。对一个仍有线上渗透率提升和利润改善逻辑的平台型医药零售资产来说，这个位置不应只因为短期情绪而被忽视。

八、新产业与 IVD：国内政策消化，海外试剂高增长

新产业的二季度业绩较强。国内恢复到 10% 以上增长，海外延续高增长，其中海外试剂收入达到 40% 以上增长。这个结构说明，IVD 公司不只是在等国内复苏，海外市场份额提升正在成为更重要的增长曲线。

国内端仍有政策不确定性。医保局持续推进检验服务立项指南和价格规范，未来半年到一年，相关影响仍需要消化。国内增长可能不会立刻恢复到过去高弹性阶段。

海外端则更顺畅。新产业正在从小市场、小客户和边缘玩家，逐步进入中大型实验室和主流市场，试剂放量是核心。仪器装机只是入口，真正决定长期利润的是试剂持续消耗和客户黏性。

因此，IVD 板块更适合在国内政策影响逐步清晰后重新评估。除新产业之外，迈瑞的 IVD 业务、国内其他检测检验龙头以及产品端和服务端公司，都值得持续跟踪。

九、创新药：短期业绩承压，BD 仍是重新定价的钥匙

创新药板块今年以来整体仍然 underperform。即使过去几个月有所反弹，相比 CXO 和 biotech，整体表现并不突出。这也意味着从仓位和资金热度角度看，后续存在回看机会。

短期业绩压力主要来自药代表新规和产品销售节奏。仿制药影响更大，一些上市时间较长的大创新药，尤其是部分肿瘤老药，也受到一定影响。新上市创新药因为仍处于上量阶段，相对影响较小。

上半年业绩披露完成后，市场焦点会重新回到 BD 进展、已达成 BD 的执行进度、对方付款和里程碑交付。石药与 AZ，恒瑞与 GSK、BMS，豪森与 GSK 等交易的推进，都在证明中国创新药资产出海仍在继续。

这些交易推进顺利，甚至部分超预期，可以缓解市场对地缘政治和海外合作兑现能力的担忧。下半年 WCLC、ESMO 等重要会议的数据读出，也可能重新带动创新药估值。

十、原料药公司要谨慎：CDMO 故事不能遮住主业压力

CXO 的强势也带动了原料药公司，但这里需要更谨慎。很多 API 公司收入主要来自原料药出口或海外仿制药，主业仍面临关税、成本上升、内卷和产能过剩等挑战。

API 公司有两条转型路径：一条是往制剂和创新药走，另一条是往 CDMO 走。九洲药业、普洛药业、海普瑞等具有 CDMO 概念的公司，已经被市场重新定价。

但真正能推动业绩的，不是概念，而是订单质量。需要观察小分子批文速度、中国公司拿到大型商业化订单的比例、跨国药企产能是否短缺、外包给亚洲或中国公司的比例，以及行业产能集中度。

如果主业仍然是低壁垒 API，只靠 CDMO 概念拔估值，风险会比较高。只有当转型真正体现到订单、产能利用率和利润结构里，估值提升才有持续性。

十一、连锁药房：阶段性反弹有机会，长期收缩仍是背景

连锁药房近期出现反弹，头部药店同店增长略有改善，开店计划重新启动，包括并购、加盟和联盟都在加速。多个头部连锁药房重新给出双位数增长指引，这是市场愿意重新定价的原因。

老百姓推出管理层股权激励，也被视为一个信号：公司对未来几年增长仍有一定信心。不过需要注意，2024 年和 2025 年基数较低，股权激励目标压力未必特别高，因此不能过度解读。

短期看，十几倍 forward PE 的估值，如果未来几个季度 earnings 有改善，确实存在阶段性机会。尤其在创新药和 CXO 已经被买过一轮后，部分资金可能寻找低估值修复品种。

长期看，药房行业仍然面对结构性问题。中国药店数量可能从 70 万家附近继续收缩，逐步回到疫情前 50 多万家的水平。行业集中度提升有利于龙头，但总店数收缩和监管压力也限制了长期估值空间。

十二、中药：消费弱、成本高，高股息是主要支撑

中药板块整体较低迷，尤其是名贵中药。成本压力还没有完全解决，尽管天然牛黄进口放开，对同仁堂、片仔癀等公司的毛利率有一定缓解，但整体中药材成本指数仍然处于高位。

消费端同样偏弱。药房人流有所改善，但主要集中在处方药和 OTC 药品，保健品与名贵中药销售仍然较弱。头部中药企业很久没有明显提终端价格，也说明终端需求承压，企业即便有成本压力，也不敢轻易提价。

因此，中药当前更偏防御和分红逻辑。云南白药、东阿阿胶等公司派息率较高，股息率通常能达到 4% 到 5% 左右。在医药行业里，这已经是比较有吸引力的现金回报。

中药不是当前医药里最强的进攻方向，但在低增长、高股息、现金流稳定的框架下，仍有配置价值。它更适合低风险收益需求，而不是追逐高弹性。

十三、医疗器械和服务：国内慢修复，出海与细分整合更重要

医疗器械国内端上半年招标仍偏弱，部分公司有逐季改善迹象，但整体并没有特别强。与国内需求相比，海外增长更值得重视。无论是高端影像设备、治疗设备、手术相关器械，还是部分耗材和 IVD 产品，出海势头都更强。

这条线的关键是产品力和渠道力。发展中国家市场提供放量空间，欧洲和美国市场则验证质量和品牌。能够在海外持续取得份额的公司，才有机会摆脱国内政策和招标周期的单一约束。

器械出海不能只看收入增速，还要看四个指标：海外装机是否进入主流医院和实验室，试剂或耗材是否形成持续复购，销售费用率是否随着规模扩大而下降，以及高端产品能否在欧美市场通过质量和渠道验证。只有这些指标同时改善，海外增长才不是一次性低价冲量。

医疗服务端，医保结算和 DRG 3.0 推进对医院、实验室等医保相关服务机构带来压力，有机增长整体比较平稳，大的服务环境还没有完全恢复。

但细分赛道仍有机会。美丽田园所在的生活美容、医美和抗衰赛道，有行业整合和品类扩展带来的超额增长；固生堂的中医服务既有国内有机增长，也有新加坡、东南亚和香港等海外布局带来的第二增长曲线。

十四、医药配置顺序：先景气，再弹性，最后防御

把各个子板块放在一起，配置顺序可以更清晰。第一梯队是小分子 CDMO 和 CXO，尤其是药明康德这类同时具备订单、份额、产能和全球客户的公司。它们的逻辑最顺，验证路径也最直接。

第二梯队是创新药 BD 和 IVD 出海。创新药短期业绩承压，但 BD 进展、海外合作和下半年重要数据读出有重新定价机会；IVD 国内政策仍需消化，海外试剂增长和主流市场突破提供中长期空间。

第三梯队是药房反弹和中药高股息。药房有短期 earnings 改善和估值修复机会，但长期行业收缩限制空间；中药更偏高股息防御，适合现金回报而不是高成长定价。

医疗器械和服务则要拆开看。器械重点看出海和高端产品线，服务重点看医保压力之外的细分整合机会。用一个“医药整体”标签买入，很容易忽略真正的景气差。

十五、结论：医药的核心不是普涨，而是订单和现金流的可验证性

2026 年中国医药最值得重视的不是全面牛市，而是结构性景气。CXO 尤其是小分子 CDMO，具备最清楚的订单、审批、产能和份额逻辑；药明康德的商业化订单赢得率 20% 到 30%、全球小分子 CMO 份额约 10%，构成未来份额提升的关键线索。

京东健康、新产业、创新药 BD、原料药转型、连锁药房、中药高股息、医疗器械出海和医疗服务整合，都各自有机会，但验证方式不同。平台型资产看渗透率和利润兑现，IVD 看海外试剂放量，创新药看 BD 执行和数据读出，药房看同店与指引，中药看股息和成本压力。

医药投资最怕用一个大词覆盖所有差异。真正有价值的框架，是把板块拆成订单、批文、产能、外包比例、政策压力、海外增量、估值和现金流，再判断哪一条已经兑现，哪一条仍在等待。

在这个框架下，CXO 仍是最靠前的主线；创新药和 IVD 是后续弹性；药房和中药是阶段性修复与防御配置。医药没有消失，只是从普涨叙事进入更挑剔的结构选择。