煤炭与电力：复产增加，煤价支撑仍在

国内煤矿复产节奏加快。统计至19日，山西停产煤矿周环比减少6座；焦原煤日产从国庆前不足150增至近期约160，9月日均产量较8月提高22万吨。内蒙古、陕西的煤矿产能申报可能带来新增供给，但井工矿更多涉及产能合规，露天矿增量更大；审批、落地需要时间，部分增量可能到明年出现，双碳和节能降碳目标也限制供给一次性大幅释放。

蒙煤通关预期也在提升。甘其毛都口岸目前约700车/日，若11月起逐步恢复至1100车以上，折算每天可能增加约5万吨；是否能达到这一水平仍需观察。港口动力煤价格在20日达到1032，部分坑口价格已因市场情绪回落，但冬储需求、合同增量落地受到限制，以及后续供给释放需要时间，仍为动力煤价格提供支撑。三季报盈利增长和四季度冬储需求支持对动力煤相对乐观的判断；来年新增产能则还需考虑双碳、节能降碳等目标，供给释放不一定激进。

产能申报与实际供应之间还存在时间差。井工矿的申报主要涉及产能合规，露天矿可能带来更明显的供给增量，但具体批复规模仍需观察；即使获批，落地也需要时间，一部分增量可能要到明年才体现。因而复产提速不等于短期内形成特别大的集中增量，政策口径、审批进度和双碳目标都会影响供给释放节奏。

焦煤面临的供需组合不同。国内复产和海运煤形成供应压力，铁水产量向下，环保要求还可能令焦化企业在冬季减产，这些因素会影响焦煤需求。因而动力煤的支撑逻辑较清晰，焦煤承受的压力更大。电力板块的逻辑则与煤价和电价有关：较高的煤价中枢有助于改善年末电价预期，而煤矿复产增加边际供给后，火电燃料成本存在改善空间。电力板块估值位置偏低，火电一体化和水电也呈现一定红利属性。

化工：供给出清之后，等待需求修复

化工行业供给端经过一至两年的调整，新增产能投放趋缓，部分海外装置开工也受冲突影响；三季报中环比增长的企业仍较少，但同比增长的企业较多，行业景气度正在修复。需求仍是后续观察重点。油价偏高时，下游企业缩减库存，普遍减少手头备货，宏观环境不稳定也使实际刚需偏弱。若油价回落，刚需恢复与补库可能共振，但发生时间尚不确定。

涤纶景气度改善的线索包括三季度业绩好于二季度，以及行业低端产能开工率约70%时，部分公司仍能保持较好盈利。这与供给端约束增强相呼应。相关估值约5至6倍；市场担心盈利不可持续，也担心高油价继续压制估值。按油价和开工率维持现状的较悲观情形，明年估值可能约8至9倍。此判断仍依赖未来产品盈利和行业需求变化。

三季度业绩较二季度改善，意味着即使下游需求并不强，供给约束和行业集中度仍能支撑部分企业盈利。桐昆股份的三季报预告表现较好，行业低端产能开工率约70%的环境下仍有企业保持盈利，反映供给弹性有限。新凤鸣也被预期可能环比增长。估值折价背后有两项顾虑：当前利润是否可持续，以及油价偏高会不会继续影响需求和估值。按较悲观假设进行情景测算，明年约8至9倍的估值与当前约5至6倍估值并非同一时间点，也不等于盈利已经确定。

粘胶长丝和氨纶的产能退出预期是另一项供给因素。相关产能预计在当年四季度和次年一季度退出约10%以上，而行业当前供给本身偏紧；若退出实现，供需变化可能带来较大弹性。产品价格处于历史相对高位，现有产能开工较满，因此产能变化对供需的影响值得关注。对应关注标的包括新乡化纤、吉林化纤。制冷剂方面，出口与内需此前承压，下游持续去库存，但行业配额当年可能用不完，9月出口已有明显改善，需求可能处于预期拐点；部分龙头股价较高点接近腰斩，估值和分红率也受到关注。不溶性硫磺价格从去年11月约1万元/吨升至约2.4万至2.6万元/吨，行业龙头每吨盈利约1万多元，阳谷华泰相关产能约7万多吨，显示细分产品供需与化工大宗走势并不完全同步。

有色金属：铜看供给，黄金看交易性价比

铜的供应问题短期难以解决，铜价约1.4万美元/吨的水平已维持一至两个季度。三季度铜价理论上环比高于二季度，铜矿企业业绩因此有环比增加的基础；实际报表仍受销售时点、产出未及时销售和其他业务拖累等因素影响。市场更愿意为环比增长的业绩给予估值溢价：西部矿业此前市场预期业绩持平或略降，实际三季报环比增长；藏格矿业虽然还经营碳酸锂和钾肥，利润约80%由铜矿贡献，三季度利润也环比增加。这些个例并未消除行业供给问题，冶炼端副产品收益受压、检修与减产压力仍在，四季度可能出现较明显减产。铜价在约1.4万美元/吨维持一至两个季度，也使持续供给短缺的判断得到验证。板块估值约9倍，宏观压力压低估值，而供给端短期难以解决仍构成基本面支撑。

黄金则受加息预期压制，山东、河南部分金矿也受安全监管影响。山东上半年金矿出现问题，相关安全检查延续到三季度，使部分区域金矿产量受影响；叠加金价回落，相关企业业绩偏弱。股价已反映较多业绩压力和宏观加息悲观预期，因此从交易角度看，黄金性价比提高，但仍需要海外经济数据等宏观催化。

铜价的短期支撑来自矿端供应问题难以解决，冶炼端则因硫酸等副产品价格和收益变化而承受利润挤压，检修减产风险正在向四季度累积。由此，板块判断既参考三季度公司利润环比改善，也参考供应仍紧、冶炼减产可能增加的产业链证据。宏观因素仍会影响短期交易，供应端逻辑并不意味着股价只受单一因素驱动。

电解铝库存已降至去年同期水平以下，基本面有所改善。按现价作乐观估算，部分标的股息率可达到约15.15%，但市场并未充分交易这一预期，主要疑问是这样的股息水平能否持续。市场仍在等待规划产能逐步释放后的压力测试；若库存继续下降并给产业链形成明显压力，铝价及板块表现才可能进一步反映供需变化。小金属短期更受科技行情影响，科技行情偏弱时相关板块调整也较多。

房地产：一二线韧性强于三四线

贴息政策对需求的整体拉动有限。国庆期间新房销售较2025年同期下降约10%；一二线城市表现好于三四线。三四线房价仍在调整，居民二手房存量较饱和，单一贴息难以显著增加需求。一二线持续有人口流入，新房得房率、品质和建筑形态有所改善，对新增需求更有吸引力。政策空窗期里，公积金贷款利率进一步下调和限购放松是关注方向。此前政策推动下，A股地产标的部分已修复至“828”新政前甚至更高，港股内房仍处低位；华润置地、中国金茂、建发国际和中国海外发展等优质房企受到关注。

贴息政策覆盖三四线城市的范围更广，但受住房总价和购买力约束，销售改善并未集中发生在三四线。一二线获得的贴息优惠相对有限，市场反弹却更明显，反映人口流入和新房产品力提升带来的需求基础。三四线则仍面对房价下行和居民存量二手房较饱和的问题。政策预期方面，公积金贷款利率调整和限购放松仍在观察中；政策空窗时，估值和股价已经修复的A股与仍处低位的港股内房呈现不同位置。

军工：军贸订单延伸至2029年，航发进入维修周期

军工主线集中于军贸和航空发动机。军贸订单已超过过去数年之和，出口产品由单项装备转向围绕客户需求的系统化交付，涵盖雷达、导弹和防御装备等，需求集中在中东、西亚和北非部分市场。部分企业产能已排至2028年，甚至有订单延续到2029年；下游订单饱满也可能带来外协需求。元器件、发动机总成和装药等环节的量价变化及产能紧张受到关注。

以往出口较多见到无人机、装甲车等有性价比的单项装备，最新订单更强调按客户需求组织成体系出口，低空防御和中近程导弹等需求较突出。A股军工公司多数在产业链中上游，系统出口带来的溢价不一定平均分配；下游整机和系统企业的订单量更大，产能已被订单占用。未来半年至一年，部分企业可能承接下游客户的外协订单。军贸产业趋势的辨识度因此来自订单规模、产品结构和实际排产，而不仅是题材热度。

航空发动机的内需增长来自产品结构升级和维修周期。发动机约每5年大修一次，上一轮装备周期高点在2022年前后，因此2027年可能成为维修放量的重要年份；部分维修订单已开始承接，交付从明年逐步展开。维修市场空间受到重视，国产化和更高价值量产品则构成另一条观察线索。

发动机结构从基础型号向价值量和制造水平更高的产品变化，包括更复杂的发动机系统。维修市场不仅由既有装备保有量决定，也由大修周期决定；按约5年一次的大修频率，2022年前后的装备周期高点对应2027年前后的维修需求抬升。部分企业今年已取得维修订单，交付可能从明年开始，维修市场空间测算也高于前端新机市场。国产发动机进展与航展等事件可能成为催化，但产业判断仍需观察订单交付、国产价值量提升和维修业务实际放量。

具体企业案例中，一家航发相关企业的名称无法可靠核定，按未点名企业处理；可确认的规模信息是当前收入约28亿元，上年约12亿元，未来两年的增速被认为有较强确定性。海外燃机方向提到应流股份（名称辨识存在不确定性）和航宇科技，关注点是订单储备与业绩成长性。军贸方向提到国科军工、国睿科技、航天南湖等可能受益标的，其中“国睿科技”“航天南湖”的专名辨识仍有不确定性。相关收入和增速均为约数与当时判断，具体数字应结合企业公告核对。

总述

各行业处于不同周期位置：动力煤受冬储与供给约束支撑，焦煤更受需求和复产压力影响；化工等待油价与需求改善；铜的紧供应逻辑较强，黄金具有交易弹性，铝仍需经历供给压力测试；地产表现分化，军贸和航发维修周期提供军工增长线索。上述判断均受政策落地、需求恢复和外部环境变化影响。