药明康德的核心变化，不是简单的业务收缩，而是一次非常明确的战略重构：主动剥离高风险、低协同、地缘敏感度更高的业务，把公司重新压缩成一家以化学 CRDMO 为核心的小分子和多肽龙头。

这种转型带来的结果很直接。短期看，公司订单充足、利润弹性强、现金流质量好，业绩确定性在 CXO 行业里仍然非常突出；长期看，业务边界变窄、美国客户分流、地缘政治折价和多肽产能周期，又共同压住了估值中枢和成长想象空间。

因此，理解药明康德，不能只看“千亿订单”和短期利润高增，也不能只被地缘风险吓退。真正关键的是看清这家公司从全能型 CXO 平台，变成化学 CRDMO 专精龙头之后，盈利质量、竞争壁垒、估值折价和长期风险之间的重新平衡。

一、战略重构：从全产业链 CXO 收缩为化学 CRDMO 龙头

2024 年到 2025 年，药明康德做了一系列非常果断的资产处置和业务剥离。公司剥离了津石医药、康德弘翼等国内临床 CRO 业务，基本退出临床服务赛道；海外方面，出售了美国和英国的细胞与基因治疗商业化生产基地，放弃 CGT 相关生产业务。

同时，公司减持药明合联大额股权，终止海外医疗器械测试业务，并大幅缩减欧美低毛利合规业务。这些动作共同指向一个结果：药明康德不再追求“什么都做”的全平台扩张，而是把资源集中到化学业务这个最核心、最能产生利润弹性的基本盘。

这样的调整有利有弊。好处是业务更聚焦、管理更清晰、业绩波动更低；代价是多元成长空间下降，原先支撑高估值的全平台故事被削弱。估值中枢下降，不只是市场情绪杀跌，而是商业模式边界变窄后的合理重定价。

二、业务结构：化学业务成为绝对基本盘

重构之后，药明康德的持续经营业务高度集中。化学业务占总收入约 80.2%，已经成为公司绝对核心。其中，小分子的 D&M，也就是工艺开发和商业化生产，是利润弹性最大的来源。

2026 年第一季度，小分子 D&M 同比增长约 80.1%，主要由海外药企三期临床和商业化订单放量带动。这类订单通常项目阶段更靠后、合同周期更长、毛利率更高，因此对公司利润的拉动远高于早期研发服务。

化学业务之外，测试业务占比约 8.9%，主要做药物安评和分析检测，增速偏慢、毛利率偏低，更多承担为化学业务导流和配套的角色；生物学业务占比约 5.9%，主要是早期生物筛选，规模不大，增长也并不强，公司没有明显的大规模扩产计划。

这意味着药明康德已经不再是一个分散型 CXO 平台，而是一个以化学小分子和多肽为主轴的 CRDMO 公司。业务逻辑更简单，利润弹性更清楚，但抗周期和抗单一赛道风险的能力也比过去弱。

三、利润成色：扣非利润比账面净利润更重要

药明康德的账面利润需要拆开看。2025 年，公司归母净利润约 191.5 亿元，同比增长约 102.7%，表面上非常亮眼。但其中接近 59 亿元来自出售股权和剥离资产带来的一次性收益，这部分并不具备可持续性。

更能反映真实经营能力的是扣非归母净利润。2025 年，公司扣非归母净利润约 132.4 亿元，同比增长约 32.6%；2026 年第一季度，扣非归母净利润约 42.76 亿元，同比增长约 83.6%。收入只增长约 28.8%，利润增速却显著高于收入，说明订单结构正在向后期、高毛利阶段迁移。

这种利润弹性来自两个方面：一是三期临床和商业化生产订单占比提升，二是产能利用率改善后规模效应摊薄成本。公司毛利率从 2024 年的约 41.5%，提升到 2026 年一季度的约 50.4%，这解释了为什么利润增长远快于收入增长。

但 50% 以上毛利率更像阶段性高点，而不是可以简单长期外推的常态。随着新的小分子和多肽产能陆续投放，短期利用率可能被拉低，2026 年全年毛利率更合理的区间可能在 48% 到 49%。扣非利润全年增速也大概率会低于一季度，不能把单季高增长直接线性外推。

四、在手订单：业绩可见度仍然领先行业

到 2026 年第一季度末，药明康德持续经营业务在手订单约 597.7 亿元，同比增长约 23.6%。这个订单规模大致可以覆盖未来一年半到两年的营收，说明公司短中期业绩能见度依然很强。

在 CXO 行业里，订单能见度本身就是核心壁垒。药物研发和商业化生产不是一次性采购，而是伴随项目推进持续发生。一个项目从早期分子发现、工艺开发、毒理测试、临床样品供应，一直到商业化量产，可能持续五到十年。

因此，药明康德的短期经营确定性并不弱。真正的问题不是未来一两年有没有收入和利润，而是这些确定性利润应该给多少估值，以及未来三到五年以后，美国客户分流和多肽周期变化会不会削弱增长曲线。

五、现金流与股东回报：盈利质量扎实，但自由现金流受扩产约束

2025 年，药明康德经营现金流约 172 亿元，同比增长约 38.7%，并且持续高于扣非净利润。这说明公司的盈利质量比较扎实，不是只停留在账面利润，而是能够转化为真实现金流。

公司也持续通过分红和回购回应股东。2025 年分红约 47.1 亿元，分红率约 30%；2026 年还有新的回购和增持计划。管理层用真金白银释放价值信号，这对股价有一定支撑。

但药明康德现在的核心业务是偏重资产的化学 CDMO。多肽和小分子扩产每年需要超过 40 亿元资本开支，自由现金流很大一部分会被产能建设消耗。因此，公司虽然有能力分红回购，但很难长期保持极高强度的大规模股东回报。

六、全球位置：小分子和多肽领域的第一梯队巨头

全球 CDMO 行业可以大致分为几个梯队。第一梯队是药明康德、龙沙这样的综合型巨头。龙沙强在大分子，药明康德强在小分子和多肽，并且化学业务收入在 2026 年有望超过龙沙，成为全球化学 CDMO 领域的重要龙头。

药明康德真正的护城河，是“follow the molecule”的全链条服务能力。公司可以从最早期分子合成开始，延伸到工艺优化、毒理测试、临床样品，再到商业化量产。客户一旦把项目交给药明康德，项目推进过程中形成的数据、工艺、质量体系和监管文件都会沉淀在同一套服务链条里。

如果客户中途更换供应商，不仅可能花费上千万美元，还需要一到两年重新完成 FDA、NMPA 等监管体系下的合规验证。换供应商的成本非常高，时间代价也非常大。这种转换成本，才是药明康德最核心、最不容易被复制的壁垒。

七、多肽与 TIDES：GLP-1 热潮带来的第二曲线

多肽和 TIDES 是药明康德当前最重要的第二曲线。全球 GLP-1 减重药物需求暴增，带动多肽生产能力成为稀缺资源。药明康德泰兴基地固相合成釜总容积已经超过 10 万升，是全球第二名的三倍以上。

公司在寡核苷酸等相关技术上，也具备国内少有的规模化生产能力，并且提前与多家减重、心血管相关创新药企业建立合作。由于 GLP-1 和多肽项目数量快速增长，公司多肽业务在 2025 年接近翻倍增长，2026 年仍有约 40% 增长指引。

这条曲线的短期确定性很强。泰兴基地全面投产，海外 GLP-1 与寡核苷酸新药订单充足，国内创新药投融资也开始回暖，共同支撑公司未来一两年的增长。

但多肽不是一个可以无限乐观的赛道。司美格鲁肽核心化合物专利预计 2031 年到期，方法专利预计 2033 年到期。一旦专利到期，全球仿制药多肽产能会集中释放，价格战和毛利率压缩很难避免。

八、合规体系和人才储备：复杂项目交付能力难以速成

药明康德拥有约 25000 名研发人员，并同时通过 FDA、EMA、NMPA、PMDA 等全球主要药监体系审计。这种跨区域、跨监管标准的合规能力，是很多竞争对手短期内难以补齐的。

复杂项目交付不是单纯靠设备和厂房。它需要长期积累的工艺经验、质量体系、注册文件能力、客户沟通能力和监管审计经验。印度、欧洲或者其他地区的部分同行，即使具备产能，也很难在短时间内搭建同样完整的跨区域合规团队。

这也是为什么全球药企即使推进供应链双轨制，也不会立刻完全切断与药明康德的合作。对很多高复杂度项目来说，短期内找到同等质量、同等效率、同等合规稳定性的替代方并不容易。

九、国内同行对比：稳健性最强，长期爆发力被削弱

与国内几家代表性 CXO 公司相比，药明康德的战略选择非常清楚。泰格医药深耕临床 CRO，海外风险敞口相对较小，但缺少 CDMO 带来的高利润弹性。康龙化成覆盖实验室服务和小分子 CDMO，但没有药明康德这样大规模的多肽生产能力，第二增长曲线相对不突出。

药明康德则主动剥离临床、生物、CGT 等更高风险业务，并收缩海外战线，集中到化学 CRDMO。短期看，它的业绩稳定性最强，订单能见度最高；长期看，它的成长爆发力也被自己削弱了。

这就是当前药明康德的特殊位置：它不是没有增长，而是增长更线性、更重资产、更依赖化学赛道；它也不是没有风险，而是风险更多集中在地缘政治、美国客户分流和多肽产能周期。

十、核心矛盾之一：高确定性业绩与长期地缘折价

药明康德最大的矛盾，是业绩可见度很强，但估值始终被地缘政治压制。2026 年 6 月，公司被列入美国 1260H 军工清单，这个清单本身更接近风险提示，并不等同于立即采购禁令。美国并没有立刻出台针对公司的强制断供措施，FDA 和大型药企也没有立刻要求全面切换供应商。

所以短期利空并没有市场想象中那么极端，短期政策冲击已经部分落地。但长期看，全球药企推动供应链双轨制已经是趋势。关键项目会逐步分流到欧洲、美国本土、印度等 CDMO 企业。

药明康德对美国客户依赖度较高，收入中约 68.7% 来自美国客户。即使现有项目不会立刻中断，新项目分流也会逐步影响未来增长。因此，公司大概率需要承担永久性的估值折价。除非地缘政治环境明显改善，否则市盈率长期维持在 14 到 16 倍附近，比重回 20 倍以上更符合现实约束。

十一、供应链双轨制：美国客户慢慢分流是不可逆变量

供应链双轨制的含义，不是客户马上放弃药明康德，而是在关键项目上逐步增加第二供应商、第三供应商，把一部分产能和订单配置到非中国地区。这个过程通常缓慢，但方向明确。

药明康德的客户粘性很强，可以延缓订单流失，却很难阻止全球药企分散供应链。高转换成本让存量项目不会轻易切走，但新增项目和早期项目更容易被分流。

长期看，美国客户收入每年下滑 3 到 5 个百分点是需要纳入估值模型的风险。欧洲产能如果顺利落地，可以提升欧洲客户占比，降低对美国市场依赖，但这需要时间，也不能完全抵消美国客户分流。

十二、多肽红利：高景气可能持续到 2027 年，2028 年后要防产能过剩

GLP-1 和多肽业务是当前市场最乐观的部分。全球有二十多款多肽 GLP-1 药物处于临床阶段，药明康德掌握了相当比例进入临床阶段的相关项目，因此短期订单非常饱满。

但越是热门赛道，越容易吸引资本和产能扩张。国内凯莱英、九洲药业等公司在扩产，欧美厂商也在同步建设多肽产线。到 2028 年以后，全球多肽产能可能从稀缺转向过剩，价格竞争会压缩盈利能力。

另一个变化是口服小分子 GLP-1 正在逐步成熟。如果未来口服小分子方案能够替代一部分注射多肽，注射多肽产业链的需求天花板也会被压低。

因此，多肽业务的高景气更适合看作 2026 到 2027 年的强催化，而不是永续高增长。到 2030 年以后，随着专利到期和产能释放，多肽很难继续作为药明康德的长期唯一增长引擎。

十三、增长催化：短期有确定性，中长期靠欧洲、AI 制药和政策缓和

未来一到两年，药明康德的确定性增长主要来自四个方面。

第一，小分子 D&M 商业化订单大幅增长。大量海外新药进入三期临床和上市申报阶段，公司获得长期供货合同，直接拉动收入和毛利率。

第二，多肽产能释放。泰兴基地全面投产，GLP-1 和寡核苷酸新药订单增加，使 TIDES 成为利润增量的重要来源。

第三，国内创新药投融资开始回暖。国内客户订单恢复，可以在一定程度上对冲美国订单分流压力。

第四，A 股和 H 股回购、持续分红以及管理层增持，有助于稳定股东信心，并对股价形成支撑。

中长期可能超预期的因素，主要是欧洲产能顺利落地、AI 制药真正提高早期药物发现效率、多肽业务未来可能分拆释放估值，以及中美生物医药政策阶段性缓和。如果 BIO Secure 相关法案不再进一步推进，或者生物医药供应链政策出现缓和，药明康德股价会获得正向刺激。

十四、风险地图：短期看政策，长期看分流、融资和价格战

短期最大风险，是美国生物安全相关法案如果真正通过并落地，美国联邦资金支持的药企可能被禁止与药明康德合作。届时新订单会显著缩水，尤其是早期项目和新增项目会受到更直接影响。

长期风险有三条。第一，全球药企持续分散供应链，导致美国客户收入逐年下滑。第二，全球创新药融资如果再度遇冷，早期药物发现订单会减少，产能利用率和毛利率都会承压。第三，多肽赛道扩产过快，2028 年以后可能进入价格战，TIDES 盈利能力被压缩。

还有一个容易被忽视的点：2026 年已经没有 2025 年那种大额资产出售收益作为利润增厚项，净利润增速会明显放慢。后续看药明康德，必须回到扣非利润和经营现金流，而不是被一次性收益后的高基数误导。

十五、估值与买入策略：更适合波段，不适合长期重仓

药明康德的估值矛盾，本质是业绩与估值长期错配。订单可以保证未来两年业绩相对确定，但地缘风险会持续压制估值；利润可以增长，但估值倍数可能下行。因此，股价经常会出现“业绩涨、估值跌”的情况。

这类公司更适合波段，不适合长期重仓。合理策略不是因为短期利润好就无脑追高，也不是因为地缘风险就完全回避，而是把它当成一个有强业绩支撑、但估值上限受压的阶段性交易标的。

买入上，只有在地缘风险冲击、市场情绪过度悲观、估值回到较低位置，同时订单和扣非利润没有明显恶化时，才具备更好的风险收益比。卖出或减仓上，如果股价因政策缓和、多肽高景气、回购分红等因素快速修复到较高估值，就需要警惕估值上限和长期风险重新压制。

长期投资者需要降低增长预期。美国客户持续分流和多肽产能过剩这两大长期利空，市场并没有完全充分定价。药明康德仍然是一家非常优秀的化学 CRDMO 公司，但它很难再回到 2020 到 2022 年那种估值驱动的大牛市逻辑。

十六、投资判断：优秀公司，但不是无约束成长股

药明康德的核心结论可以概括为一句话：它是一家短期业绩确定性很高、全球竞争壁垒仍然突出的优秀公司，但已经不再是一家可以按无约束成长股定价的全能型 CXO 平台。

它的优势非常清楚：化学业务占比高，小分子 D&M 进入高利润阶段，多肽产能全球领先，订单覆盖未来一年半到两年，现金流质量扎实，合规体系和客户粘性很难被复制。

它的约束也同样清楚：业务集中度提升后成长天花板下降，美国客户依赖带来永久地缘折价，供应链双轨制使新增订单面临分流，多肽高景气可能在 2028 年后遭遇产能过剩和价格战。

因此，药明康德最合理的定位，是“化学 CRDMO 专精龙头 + 地缘折价资产 + 阶段性业绩兑现标的”。短期看订单、扣非利润、毛利率和回购；中期看美国客户分流速度、欧洲产能落地和多肽产能利用率；长期看公司能否在 AI 制药、欧洲客户和非美市场中找到新的增长支点。

如果这些变量改善，估值可以阶段性修复；如果美国客户分流加速、多肽产能过剩提前出现，估值折价会继续存在。优秀公司与优秀投资之间，还隔着价格、周期和风险定价。药明康德的投资价值，恰恰需要在这三者之间动态判断。