国内 CXO 和 CDMO 行业正在从估值压制、政策扰动和地缘担忧中重新进入兑现阶段。过去几年，板块经历了从高速扩张到深度调整，再到基本面重新修复的完整周期。现在最重要的变化，是需求端、订单端、融资端和利润端开始同时出现边际改善。

这一轮修复不能简单理解成情绪反弹。真正支撑行业重新定价的，是全球创新药研发需求仍然强劲，中国创新药资产出海持续放量，生物安全法案带来的极端担忧逐步钝化，以及头部公司在手订单、后期项目和商业化产能开始进入业绩兑现期。

从投资框架看，26 年国内 CXO/CDMO 的机会更偏结构性。不是所有公司都会同步上行，核心分化变量包括海外收入占比、产业链布局深度、后期与商业化项目占比、毛利率质量、订单增长持续性，以及是否能在小分子、多肽、寡核苷酸、偶联药物和生物药等新需求中拿到更高份额。

一、行业从高景气、深调整走向再修复

国内医药外包行业在 2018 年之后进入快速成长阶段。彼时海内外创新药研发投入提升，国内政策支持创新药发展，海外客户也在寻找成本效率更高、交付能力更强的供应链伙伴。国内 CXO 公司凭借工程师红利、项目响应速度、产能建设和合规能力，逐渐进入全球创新药产业链。

新冠周期进一步推高了需求和估值。无论是研发服务、临床前研究、临床 CRO，还是 CDMO 产能，市场都在用高成长叙事给行业定价。板块在业绩和估值上曾经出现双升。

但从 2021 年中到 2023 年，行业开始进入调整。国内创新药研发政策变化、融资环境收紧、本土商业化兑现压力显现、地缘政治扰动加大、美国加息周期开启，都让行业需求和估值同时承压。到生物安全法案被提出后，市场进一步担忧产业链脱钩，估值一度被压到历史低位。

随后形势开始变化。相关法案迟迟未能持续落地，头部公司品牌力和业绩表现又不断超出低预期，市场对实际影响的认知逐渐稳定。25 年以来，随着部分公司经营持续超过预期，板块估值进入修复。到 26 年，港股市场波动和外部风险仍会影响短期表现，但行业定价已经从单纯风险折价，转向更明确的业绩导向。

二、估值重新回到业绩兑现逻辑

从板块估值看，当前平均估值大致回到 25 倍左右，若看 12 个月前瞻盈利，部分公司可能在 15 到 20 倍区间。对真正有订单、利润和现金流支撑的龙头而言，估值仍然存在向上修复空间。

25 年行业收入和利润已经重新进入正增长通道。板块收入、扣非和利润指标都从此前低迷状态中修复，26 年一季度又延续了更好的复苏势头。需要注意的是，海外敞口较高的公司会受到汇率变化影响。人民币阶段性升值，会让报表利润承压，但固定汇率口径下的订单和收入表现更能反映真实经营韧性。

因此，筛选公司不能只看表观利润增速。更重要的是看高毛利后期项目和商业化项目占比是否提升，看产能利用率是否修复，看新签订单是否继续增长，看客户结构是否全球化，看新分子类型和高壁垒业务是否开始贡献增量。

行业已经不再是“全部一起涨”的阶段。头部公司可能凭借全球化客户、深度产业链布局和后期项目储备拿到更高确定性；部分以本土客户或早期服务为主的公司，则需要等待需求和订单进一步传导。

三、融资回暖与研发投入支撑全球需求

全球创新药融资在 25 年相较 24 年略有波动，但进入 26 年后修复明显。一季度融资额约 87 亿美元，同比增长约 13%；二季度融资额约 115 亿美元，同比增长接近 96%，交易季度环比也有约 33% 的增长。融资恢复，会直接改善创新药企业推进管线、启动临床和外包研发的能力。

大型药企的创新需求也保持稳定。25 年研发投入可能低于 24 年，但仍维持在较高水平，并明显高于疫情前。新药研发回报率在过去几年下行后开始回升，25 年一度接近 7.0% 左右。如果剔除少数最近价值很高、拉动整体回报的产品，回报率可能仍在 2.9% 左右，说明药企提高研发效率、降低试错成本和外包部分环节的需求仍然很强。

国内融资同样在改善。25 年国内创新药融资已经企稳，全年融资额约 52 亿美元，同比增长约 33%。26 年上半年国内融资额约 42 亿美元，已经达到 25 年全年水平的八成左右。这意味着国内创新药景气度仍在抬升，外包服务需求也有更扎实的资金基础。

资本开支也提供了景气验证。行业固定资产在 2021 到 2023 年受到新冠需求拉动快速扩张，24 年增速放缓，25 年资本开支同比恢复增长约 11%。目前已披露规划的头部公司显示，26 年整体资本开支预计超过 210 亿元，同比增长约 30%，接近历史高位水平。这说明行业并未进入收缩周期，而是在用更谨慎的方式进入下一轮产能和能力建设。

四、中国创新药出海成为核心资金来源

全球创新药研发正在发生结构变化。小分子仍然是重要基础，但 ADC、双抗、新一代小分子、多肽、寡核苷酸等新疗法方向景气度更高。新靶点、新机制和复杂分子类型越多，对研发外包、工艺开发、质量体系和商业化生产的要求就越高。

中国创新药资产正在全球交易中获得更高权重。25 年中国创新药资产在全球重磅交易中的数量和金额占比都明显提升，License-out 和 BD 首付款持续创新高，成为国内创新药行业的重要资金来源。26 年以来，出海项目首付款总额已经达到约 57.1 亿美元，交易总额超过 98 亿美元，已经超过或接近此前全年水平。

顶级学术会议中的中国项目数量也在增加。26 年上半年，中国创新药公司在全球重要肿瘤学会议中的入选数量继续创新高，多个研究进入全体大会和重磅摘要环节。这代表中国创新药不再只是本土研发，而是在全球医药产业链中获得更多话语权。

这对 CXO/CDMO 的意义很直接：创新药资产出海越多，客户对高标准研发、临床样本制备、工艺转移、放大生产和全球注册合规的需求就越多。BD 回款也会反哺研发投入，形成研发外包需求的正循环。

五、地缘扰动仍在，但产业链影响趋于可控

地缘政治是过去几年行业最大的压制项之一。生物安全相关议题使市场担心全球医药外包产业链出现脱钩，尤其是海外客户是否会减少对中国 CXO/CDMO 的依赖。

但从现实推进看，相关影响比极端情景更有限。一方面，法案本身推进并不顺畅，实际落地强度和时间都存在不确定性；另一方面，头部企业已经在积极进行全球化布局，通过海外产能、海外基地和本土化服务，降低客户对单一区域供应链的顾虑。

客户真正需要的是稳定交付、合规体系、成本效率和研发效率。只要企业能提供全球化交付能力，并在商业化阶段接近客户市场，地缘风险就不会简单等同于订单消失。更合理的判断，是行业竞争门槛提高，真正有全球化能力的龙头更容易获得份额。

海外同行的经营表现也说明需求并未消失。海外 CDMO 和生命科学服务公司在收入端出现改善，客户数量保持稳定，部分公司维持此前经营指引。全球需求整体是结构性分化，而不是系统性崩塌。

六、药明康德：664 亿在手订单验证兑现能力

药明康德是本轮修复中最具代表性的公司。上半年公司营收和利润持续超过预期，全年指引也上调。公司持续经营业务收入约 290 亿元，同比增长接近 48%；经调整 non-IFRS 归母净利约 115 亿元，同比增长约 83%；经调整净利率提升约 9.7 个百分点。

利润端加速增长，主要来自后期和商业化项目占比提高、产能利用率改善、生产供应链和运营效率优化。也就是说，增长并不只是收入恢复，而是业务结构开始带动盈利质量提升。

截至 26 年 6 月底，公司持续经营业务在手订单达到 664 亿元，同比增长约 25%；按固定汇率计算，同比增长接近 30%。公司披露的三年内新签订单同比增长约 40%，反映客户需求和新项目获取仍然保持较强动能，也为后续收入增长提供保障。

分业务看，多元化管线中的临床后期和商业化项目继续推进，小分子 CDMO 板块收入增长强劲。测试业务、研发服务和后端生产之间的协同，也使公司更容易从早期服务延伸到一体化服务。上半年经营活动现金流约 100 亿元，同比增长约 41%；资本开支约 30 亿元，全年资本开支规划从约 70 亿元上调至约 80 亿元。

强订单、强现金流和持续扩张的项目管线，共同支撑公司未来几年的业绩兑现。对药明康德而言，市场现在看的不只是短期利润，而是全球客户需求是否能持续转化为后期项目和商业化收入。

七、药明生物与生物药链条：后期项目和商业化产能更关键

药明生物的核心看点，是后期项目储备加速和全球份额提升。公司管线中三年内新增项目数量显著增长，整体项目数接近千个，其中包括多个里程碑潜力较高的分子。公司还与多家大型药企签署合作协议，未来两年预计分别导入多批项目，长期商业化生产收入空间可观。

生物药 CDMO 的难点在于项目周期长、客户验证严、产能建设重、质量体系要求高。一旦进入后期和商业化阶段，客户黏性也会更强。公司后期项目推进顺利，RDM 等业务进展好于预期，意味着后续收入和利润有机会继续获得支撑。

需要同时看到汇率和海外基地投产带来的短期扰动。海外新基地投产、并购后整合和产能爬坡，可能对短期利润造成压力。但如果 27 年整合和爬坡逐步完成，收入和利润仍有再加速可能。

生物药链条里，能够从发现、开发、临床样本、工艺放大一路做到商业化生产的平台型公司，长期壁垒更深。新分子类型越复杂，客户越需要稳定的工艺开发和合规生产伙伴。

八、康龙化成、凯莱英与细分龙头的结构升级

康龙化成的上半年业绩继续体现订单修复。公司收入累计增速约 17.5%，扣非归母净利约 8.5%，经调整归母净利约 19.5%。上半年新签订单延续较好趋势，同比增长超过 30%；实验室服务订单同比增长超过 20%，小分子 CDMO 订单同比增长超过 50%。

小分子 CDMO 的加速，来自分子项目向后期和商业化转化。公司计划在上海奉贤投入约 50 亿元建设后期商业化项目产能，预计 28 到 29 年投入使用。短期看，这是资本开支；长期看，这是商业化规模能力的提前布局。

凯莱英则体现新业务和海外订单结构的变化。一季度固定汇率下收入接近 20% 增长，毛利率提高约 1.7 个百分点，经调整净利提高约 28%。新业务仍然是核心增长引擎，部分业务收入实现高速增长，海外订单占比提升也有望继续拉动利润率。

在细分板块中，昭衍新药的收入已经恢复增长，实验室服务和其他业务亏损逐渐收窄，随着此前低价订单消化，部分业务有望在下半年逐步扭亏。泰格医药的新签订单量价持续回暖，本土临床需求维持修复，26 年上半年预计收入稳健增长，利润端逐步改善。

金斯瑞、百奥赛图等方向则受益于生命科学工具、AI 制药、抗体平台和早期转化需求。随着 AI 药物研发、抗体筛选和海外合作继续推进，这些公司可能更多体现为早期成长和结构升级弹性。

九、筛选框架：海外化、后期化、高毛利和订单兑现

未来 1 到 3 年，CXO/CDMO 的核心不再是简单估值修复，而是经营韧性和成长质量。筛选公司可以围绕四条线展开。

第一，看海外化程度。海外收入占比高、客户分散、全球交付能力强的公司，更容易参与全球创新药研发和商业化生产分工。第二，看后期化和商业化项目占比。项目越往后走，收入确定性、客户黏性和利润质量通常越好。

第三，看高毛利业务占比和新分子布局。多肽、寡核苷酸、ADC、生物药、复杂小分子等方向对工艺和平台要求更高，也更容易形成差异化利润。第四，看订单能否兑现。只讲景气不够，必须看到在手订单、新签订单、收入确认和现金流之间的闭环。

当前国内 CXO 的估值正在开始重新贴合基本面。部分高增长标的仍然有较大空间，但市场会更严格地区分真实订单和概念弹性。未来能穿越波动的公司，往往不是单点业务最热的公司，而是客户、技术、产能、质量体系和全球化布局同时成立的平台型企业。

节奏上，短期要用半年报和新签订单验证景气，中期要用在手订单转收入验证兑现，长期则要用商业化项目数量、海外基地运营效率和自由现金流质量验证平台价值。只有这三层都成立，估值修复才会从情绪回补走向产业重估。

十、结论：景气修复已经开始，分化也会更强

CXO/CDMO 行业已经走出最悲观阶段。融资恢复、创新药出海、全球研发需求、头部订单增长和生物安全法案影响钝化，共同构成板块修复的基础。26 年的重点，不是重复过去的高估值叙事，而是看订单、看利润、看现金流、看商业化项目。

风险仍然存在。地缘扰动可能反复，汇率会影响报表利润，创新药融资恢复也可能阶段性波动，海外产能爬坡和并购整合可能拖累短期利润，部分公司还要面对本土客户需求恢复不均衡的问题。

但从产业趋势看，中国创新药资产全球化、复杂分子研发和全球药企降本增效需求并没有消失。真正有全球服务能力、后期项目储备和高质量订单的企业，仍然处于长周期产业升级中。当前的机会，来自估值修复之后向业绩兑现切换，也来自头部公司在全球医药产业链中份额继续提升。